2024年美国资产定价逻辑解析：AI驱动科技革命如何影响美股、美债与美元走势

美股、美债、美元何时迎来拐点？

华尔街日报 华尔街日报公众号 01.1317:46

人们认为，美国的资产定价正在经历一场由人工智能驱动的产业技术革命，与20世纪80年代和90年代的美国非常相似。未来美股的进一步走强取决于AI驱动的一轮技术的可持续性。如果美股走强，资金风险偏好不弱，那么美债利率可能仍会因“跷跷板”而偏高。此外，技术创新、高端制造业的快速发展以及潜在的高收益也成为美元回流的重要驱动力。

核心思想

2024年以来，美债、美股、美元三类资产的定价充满矛盾，给出了违背常规小周期规则的定价信号。要把握美国资产定价的核心逻辑，不妨从这三对矛盾入手：

1、通胀回落，美债利率重回高位。

2、美债利率处于历史高位，美股依然强劲上涨。

3、降息周期开启，美元指数却逆势上涨。

三组矛盾表明，市场正在消化美国人工智能技术推动工业革命的浪潮。

以通货膨胀为代表的需求在小周期中不断下降。然而，工业和技术革命促进了美国的实际增长，实际利率推高了美国债券利率。由于科技浪潮和流动性紧张（美债利率高），美股依然强劲。正是因为美国是这一轮技术的领先者，非美国经济弱于美国。国际资本纷纷涌入美国，追逐科技投资和股市的高收益，美元指数走强。

未来美国资产将如何表现？答案在于人工智能叙事的持久性。

概括

2025年初，市场对美债利率下降的预期并未实现。美债利率不但没有下降，反而逆势上扬，带动美股调整。美国10年期国债收益率达到4.7%，逐渐逼近五年来的最高点。与10年期美债收益率上涨同步，今年1月以来美元指数也持续上涨，一度逼近110，创出阶段性新高。

美元指数的持续上涨再次给非美货币带来压力。近期美元兑人民币汇率已经突破7.3，上周达到7.33。为应对人民币兑美元汇率压力，中国央行调控流动性节奏以平衡利率和汇率，引发股票和债券波动。

为什么美债、美股、美元指数的定价屡屡与市场共识相悖？美国资产定价的主要逻辑是什么，我们应该如何把握美国资产定价的主要矛盾？

1、2024年以来美国资产三大不寻常的定价矛盾

我们认为，2024年之后，美国资产将开始对小周期（信贷和库存周期）以外的因素进行定价。追踪未来美国资产走势，需要充分关注小周期之外的趋势驱动因素。之所以做出这样的判断，是因为通过2024年美国资产的定价，我们捕捉到了三组不同于小周期规则的定价矛盾。

矛盾之一是通胀与美国债券利率的背离。美国通胀大幅下降，美债收益率重回高位。

尽管2024年美国通胀下降幅度并不大，但仍继续向下降方向发展。核心CPI同比增速从1月份的3.9%回落至11月份的3.3%，CPI同比增速从1月份的3.1%回落至11月份的2.7%。 CPI正逐渐接近美联储的目标点。

但与通胀趋势存在明显偏差，2024年底美债利率将高于年初水平。美联储于9月开始降息周期，首次降息50%。美国债券利率由降转升，从9月份的低点3.6%升至11月份的4.5%。经过小幅回调，12月美债利率再次持续上涨，基本回到2024年初降息前的4.7%高位，这种上涨趋势一直持续到2025年至今。

第二个矛盾是流动性与美股的背离。美国流动性环境紧张，美股依然强劲上涨。

10年期美债利率已升至2024年开始降息前的高位，目前美债利率接近4.8%，为2001年以来历史罕见高位。流动性状况紧张。

不过，与美债利率已升至中枢水平、处于绝对历史高位的情况相反，美股在2024年全年仍将持续上涨，表现尤为亮眼，2024年全年涨幅达29%换句话说，尽管国内融资利率实际偏紧，但美股仍继续创出历史新高。

第三个矛盾是降息与美元指数的背离。美国降息周期已经开始，美元指数持续上涨。

从历史经验和规律来看，当美国启动降息周期时，美元指数一般先走弱后走强。一般情况下，美国降息是为了应对美国经济疲软和美元指数下跌的趋势。

本轮美元指数异常。 2024年9月以来，虽然美国开启降息周期，但美元指数大幅上涨，超过2024年初降息前106点的高位，达到108点。今年美债利率尚未达到新高，但美元指数已经突破2024年的高点，进入2025年，美元指数持续上涨，最高达到110点。小幅回调后继续上涨，目前稳定在109点。

2、“资产矛盾”背后是科技浪潮带来的新经济趋势

我们来一一拆解美国资产定价的三组矛盾，看看这三组矛盾是否体现了同一个定价逻辑。

第一组偏差是通胀中心和通胀预期下降。不过，美债利率的上升表明美债定价的实际增长中心已经上移。

通货膨胀水平是经济周期波动的结果。通胀水平持续下降，而美国债券利率持续上升，这意味着实际利率上升。看看美国TIPS收益率，我们可以发现，2022年以来美国国债实际收益率持续上升，近期数据已接近金融危机前水平。

此轮美国经济增长有三个重要原因： 1、科技浪潮带动私人投资增长，技术扩散有望提高社会生产力。 2、研发投入拉动民间消费增长。 3、股市、房价持续上涨带来居民财富效应。

风险偏好上升，比特币、美股等风险资产表现强劲，股债跷跷板让美债利率维持在高位。

第二组偏差是美债高利率伴随着美股走强，这说明美股定价不是以分母（流动性）而是以分子（科技浪潮）定价。

近两年美国流动性紧张，美股上涨的重要支撑就是科技股的强劲表现。 AI产业浪潮带动了研发、设备等直接投资的增长，拜登的三大法案直接助推了这一进程。随后，AI技术产业有望对其他产业产生扩散效应和乘数效应，从而带动整个社会生产力的提升。里根任期内，个人电脑的发展产生了直接投资效应和间接技术扩散效应。

第三组偏差是降息周期与强势美元相对应，表明国际资本正在对美国小周期（通胀和降息）之外的趋势增长进行定价。

一般来说，美国降息周期开始后，美元指数下跌。本次降息周期到目前为止，美联储已降息100BP，但美元指数持续走强。这背后的关键是美国经济表现优于一些非美国经济体。与此同时，以美股为代表的资产表现强劲，国际资金持续流入美国。美国是这波人工智能技术浪潮的引领者。在AI科技投资的推动下，美国民间投资强劲，美国科技股表现强劲。

从科技出发，我们可以理解美国经济增长的中心已经改善，美国债务被实际利率推高。正是因为这一波技术，美国才能够承受流动性紧张（美债利率较高）。不过，美股依然强劲。正是因为美国是这一轮技术的主导者，非美国经济体的技术效应弱于美国。国际资本纷纷涌入美国，追逐科技投资和股市的高回报，美元指数走强。

3、美股、美债、美元未来走势如何？

由于2024年美国资产的异常现象告诉我们，当前美国的资产定价正在由正常的库存和信贷周期以外的因素主导，这是一场人工智能驱动的产业技术革命。这种情况与20世纪80年代、90年代的美国非常相似。

回答美股、美债、美元未来走势的问题，不能回避人工智能驱动的工业技术革命的可持续性。至少市场对AI行业这一轮技术革命的叙述还能持续多久。

美股：未来进一步走强取决于AI驱动的一轮技术的可持续性。

2024年，美国科技股仍将表现强劲，继续成为推动美股增长的核心力量。进入下半年，随着金融条件的阶段性放松以及AI技术的进步，美股再次受到支撑。与此同时，美国高端制造业建设支出增速仍大幅领先于设备投资增速。未来设备投资能否实现持续增长，主要取决于科技行业的发展趋势。

美债：如果美股坚挺，资金风险偏好不弱，那么美债利率可能仍会因“跷跷板”而偏高。

美国以租金为代表的服务业通胀居高不下，这是“MAGA运动”的潜在后果。科技和高端制造业投资拉动研发投资增长，且美国劳动力市场强劲，导致美国通胀难以快速回落。

特朗普2.0政策的实施和效果仍不明朗。潜在关税和移民政策的通胀效应、石油供应增加带动的大宗商品价格下行效应以及两者结合产生的“商品通胀”效应也尚不清楚。

我们认为，只要美国通胀不显着反弹，通胀居高不下就不会成为影响定价的最重要因素。在这种情况下，最重要的因素仍然是科技行业的发展和“股债跷跷板效应”。

美元：未来走势取决于人工智能带来的美国和非美国利差走向。

在这一轮美元流动中，美元不断回流美国。从表面上看，造成这一趋势的直接原因是美国经济较为强劲，美股目前更具吸引力，而且美国与非美国国家之间的利差处于较高水平。但更深层次的原因是，美国与非美国经济体的利率周期不同步，而美国在这一波AI产业中处于领先地位。技术创新、高端制造业快速发展以及潜在的高收益率成为美元回归的重要驱动力。

本文作者：周俊志S1440524020001、孙英杰，来源：中信建投宏观团队，原标题：《美股、美债、美元何时迎来拐点？》